东北证券：首予周大福“买入”评级 渠道优化成果显著

　　东北证券发布研报称，短期来看，周大福（01929）作为行业龙头，能够凭借规范的采购渠道和强大的品牌议价能力传导成本压力，减低黄金增值税扰动；中长期看，国际化进程加速，公司计划继续拓展大洋洲、加拿大及中东等新市场，为公司品牌转型打造第二增长曲线。预计公司2026/2027/2028可实现归母净利润75.7/86.1/97.3亿元，对应PE15.1/13.3/11.8X。首次覆盖，给予“买入”评级。

　　东北证券主要观点如下：

　　FY26业绩业绩稳健复苏

　　公司FY26上半年（截至2025年9月30日）业绩展现稳健复苏，营业额达389.86亿港元，与去年同期基本持平；受益于费用率的改善，经营溢利实现同比增长0.7%至68.23亿港元，经营溢利率达17.5%，创近五年新高；计提黄金借贷合约亏损31.43亿港元后，归母净利润25.34亿港元，同比基本持平。

　　产品结构持续优化，高价值产品驱动增长

　　（1）FY26H1，定价首饰营收同比增长9.3%至113.9亿港元，占总营收的29%，同比提高3%，有效支撑了总体毛利率水平。其中定价首饰和计价黄金首饰的Q1/Q2同店销售分别为+0.4%/+16.6%和-2.7%/+7.3%。（2）以“传福”、“传喜”及“故宫”系列为代表的标志性产品系列总销售额达34亿港元，同比大幅增长47.8%，“和美东方”等高价值新品拓展顺利。（3）公司通过与《黑神话：悟空》、NBA等知名IP合作吸引年轻客群，为品牌注入新活力。

　　门店网络提质增效，渠道优化成果显著

　　截至FY26上半年期末内地共有5，663个零售点，得益于产品结构优化和金价上涨的正面影响，期间同店销售实现2.6%的增长。（1）直营店：报告期内实现营收约102.4亿港元，同比增加8.4%；占内地总营收31.8%，同比增加4.5%。期间直营门店减少16家，Q1/Q2同店销售分别为-3.3%/+7.6%。（2）加盟店：期内实现营收约219.6亿港元，同比减少5.5%；占内地总营收的68.2%，同比下降4.5%。期间加盟门店数量减少595家，Q1/Q2同店销售分别录得0%/+8.6%。（3）线上渠道保持强劲增长，内地电商业务零售值同比增长27.6%。

　　风险提示：金价波动风险；海外拓店节奏不及预期；业绩预测和估值不达预期。