中金：从“被忽略”的牛市到“被延后”的修复

专题：2026年A股震荡上行可期 业绩兑现成主线

　　炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

　　中金点睛

　　摘要

　　上世纪九十年代日本三轮牛市的经验告诉我们，即便在通缩环境、地产下行和债务问题等多重压力下，依靠政策刺激和资金入市也可以促成牛市。但如果结构问题迟迟没解决（甚至因短期修复延后了解决的进程），当短期刺激的效果逐步衰减后，结构问题的拖拽也会逐渐显现，这也是为何日本当时可以出现三轮牛市，但却总是被打断，往往持续一年多左右就结束的原因之一（《“被忽略”的牛市》）。

　　日本上世纪九十年代的市场反弹不断被打断，经济修复不断被延后，除了科技方向偏航之外，另一个重要的原因在于未能兜底居民资产负债表和解决民生疲弱等结构性问题，且债务化解偏慢，又恰巧遭遇了多次外部危机放大了内部矛盾，最终酿成了“失去的二十年”。相反，2000年尤其是2010年后，当政策大举向民生倾斜并解决债务问题后，就迎来了长达十多年的长期牛市。

　　那么，日本当时面临怎样的结构性问题？政策一开始有何不足，以致修复进程一再延后？后续政策又做了哪些改变，得以走出失去的二十年？

　　“924”行情给中国资产重估开了个好头，展望未来，如何让中国资产重估“行稳致远”，基础更为牢靠、范围更加广泛？从“被忽略”的牛市到“被延后”的修复，对当下有何启示？这正是我们在这篇文章想探讨的问题。

　　1、日本九十年代的结构问题？当时客观存在的诸多结构性问题是日本面临困境的宏观大背景，包括：1）人口：出生人数下滑，日本老年人抚养比加速抬升，“老龄化”问题凸显。2）社保：老龄化给现收现付的公共养老体系带来更大的财政压力，日本社会对其可持续性感到不信任。3）地产：地产泡沫随着1990-1991年日本央行快速加息而破裂，人口放缓又减少长期需求，导致日本住宅地价进入超过20年的下行期，跌幅近半。4）就业：1973年的生育高峰带来90年代的就业高峰，恰逢经济下行，导致高校毕业生出现“就业难”，进而引发“考公热”，非都市圈对人口吸引力一度上升。5）金融系统：地产泡沫破裂削弱房地产企业现金流，给银行带来不良资产压力。

　　2、日本九十年代的政策不足？但90年代政策的诸多不足也在一定程度上延后了修复的进程，如1）科技：方向偏航，政策与现实脱节，最终错过互联网浪潮，并在半导体行业新模式变革与市场竞争中失去优势。2）短期增长：过多依赖“见效快”的基建投资，90年代初基建一度占到财政支出的近20%，虽然成功促成了90年代的三轮牛市，但回报率下行难以转化为可持续的长期增长，还延后了结构性问题的解决时间；忽略兜底民生，导致消费走弱，内需拖累增长；3）地产政策速度慢、力度不足，按揭利率降幅较慢，“地价税”“特别土地保有税”在2000年附近才停止。房价长期下行，进而导致居民资产负债表受损。4）化债过慢，政策对不良资产持“监管宽容”态度。金融抗风险能力和经济活力因而被削弱，外部冲击“引爆”风险后处置成本反而更高。

　　3、日本2000年后的政策觉醒？2000年后的政策方向调整使其更加对症下药：1）民生：财政更多倾斜到民生社保，10年后支出占总财政支出的近35%。00年代重在完善社保体系，兜底“下限”，10年代着眼于劳动力流动、家庭等结构性问题，注重“增收”，日本居民收入得以持续正增长。2）化债：九十年代末开始大规模制度化不良资产问题，不良资产问题在2004-2005年明显缓解，银行信贷功能逐渐恢复。3）科技：政策与现实关联度上升，并通过修订研发税收抵免制度增加对企业研发的支持。

　　4、对当前的启示？中国当前也面临新旧动能转换中旧动能依然拖累的问题，四季度地产和内需再度放缓，导致市场震荡，也印证了这一点（《中美信用周期或再迎拐点》）。对市场而言，新动能强劲加上资金入市短期的确可以起到强劲效果，这也是2025年AH市场超预期表现的关键所在。从一个更长维度看，兜底旧动能同样重要。我国已经采取消费补贴等政策措施，但是在民生地产等问题解决之前，仍会通过需求延缓修复进程，并通过负债端拖累资产端存款搬家潜力的大幅释放（《日本居民当年为何没入市》），这也是政策强调“扩大内需是战略之举”、“改善和稳定房地产市场预期”的内涵所在。

　　需要指出的是，中国经济仍有相当优势：如政府对AI科技的投入力度、研发能力和商业转化上，具备较强竞争力；传统制造业上的优势也使得出口维持韧性，今年前11个月贸易顺差超预期突破1万亿美元。同时，政策也有余力和时间应对结构性挑战：当前中央政府债务水平可控，仍有较大加杠杆空间，对财政资源的调配更高效，对金融地产等债务系统性风险的兜底能力更强。

　　因此，从政策有效性排序上，除了科技的大举投入外，如果向1）民生和兜底居民资产负债表（收入、社保与地产三个维度；例如直接补贴和收储外，另一个可行的策略是通过财政补充居民社保养老账户，又可通过社保入市，形成预期和资金入市正反馈）、以及2）化债大举倾斜，相比短期见效快的基建和资本市场，可以更有效地补齐内需短板、提高抗击外部冲击的韧性，也使得中国资产的重估“行稳致远”。

　　Text

　　正文

　　90年代日本市场的经验告诉我们，即便在通缩环境、地产下行和债务问题的多重压力下，依靠政策刺激和资金入市也完全可以促成牛市。在彼时的日本，基建等短期政策刺激成为牛市的“启动器”，个人投资者的交易热情又成为“助推剂”，使其出现不止一轮、而是多达三轮涨幅在44-79%不等、时间都在一年以上的牛市（《“被忽略”的牛市》）。所以，宏观基本面放缓，也可能有牛市。

　　但如果结构问题迟迟没解决（甚至因短期修复延后了解决的进程），当短期刺激的效果逐步衰减后，结构问题的拖拽也会逐渐显现，这也是为何日本当时可以出现三轮牛市，但却总是被打断，往往持续一年多左右就结束的原因之一（《“被忽略”的牛市》）。

　　归根结底，只有真正直面并化解深层次结构性问题，才能迎来经济真正的修复。日本上世纪九十年代的市场反弹不断被打断，经济修复不断被延后，除了科技方向偏航之外，另一个重要的原因在于未能兜底居民资产负债表和解决民生疲弱等结构性问题，且债务化解偏慢，又恰巧遭遇了多次外部危机放大了内部矛盾，最终酿成了“失去的二十年”。相反，2000年尤其是2010年后，当政策大举向民生倾斜并解决债务问题后，就迎来了长达十多年的长期牛市。

　　那么，日本当时面临怎样的结构性问题？政策一开始有何不足，以致修复进程一再延后？后续政策又做了哪些改变，得以走出失去的二十年？“924”行情给中国资产重估开了个好头，展望未来，如何让中国资产重估“行稳致远”，基础更为牢靠、范围更加广泛？从“被忽略”的牛市到“被延后”的修复，对当下有何启示？这正是我们在这篇文章想探讨的问题。

　　日本九十年代的结构问题：人口、地产、民生、债务风险

　　九十年代的日本客观存在的人口、地产、民生债务风险等诸多结构性问题，这也是日本面临困境的宏观大背景，包括：

　　► 人口：“老龄化”问题开始凸显。1973年是日本人口生育高峰，随后不断下行。90年代，日本老年人抚养比（老年人口和劳动年龄人口之比）开始加速上行，从1990年的17.4%攀升至2000年的25.6%，抬升幅度达到8.2ppt，是80年代增幅的2倍以上。

　　图表1：90年代日本老年人抚养比抬升幅度达到8.2ppt，是80年代增幅的2倍以上

　　资料来源：iFind，中金公司研究部

　　► 社保：公共养老体系面临压力。人口老龄化给现收现付的公共养老体系带来沉重的财政压力。90年代，日本养老金支出占GDP比重增长了2.1ppt，增速明显高于福利津贴等其它支出。公共养老体系的可持续性受到社会密切关注，与1986年相比，1998年各年龄段“对退休生活质量不安”的人数比例都大幅增加，各年龄段平均抬升28ppt[1]。

　　图表2：90年代，日本养老金支出占GDP比重增长了2.1ppt，快于福利津贴等其它支出

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　► 地产：广场协议后货币政策放松，地产泡沫逐渐产生。为对冲广场协议[2]带来的日元升值压力，日本央行大幅降息，政策利率从1985年12月的5.0%降至1987年2月的2.5%并维持超过2年，基准按揭利率随之下降超过100bp。宽松的货币政策环境为地产形成泡沫提供了条件，1990年日本全国的房价收入比升至12.7的高点，东京圈租售比则下降至3.2%的历史低位（《徐图进取，静候机遇》）、（《如何看待中国住房的租售比》）。

　　政策收紧后泡沫破裂，人口放缓又降低长期需求，房价大跌。为抑制泡沫，日本央行大幅加息，政策利率从1989年5月的2.5%升至1990年8月的6.0%，按揭利率从4.4%升至5.4%，地产泡沫随之破裂。人口放缓的大趋势又削弱了地产市场的长期需求，日本住宅地价由此进入超过20年的下跌期，东京圈和全国住宅地价跌幅分别达到49.2%和52.8%。

　　图表3：90年代初日本央行迅速加息刺破地产泡沫，随后进入降息周期刺激经济

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　图表4：1990年，日本全国的房价收入比达到12.7的高点

　　资料来源：日本统计局，中金公司研究部   

　　图表5：1990年，日本东京圈的租售比下降到3.2%的低位

　　资料来源：Haver，Wind，中金公司研究部

　　图表6：日本住宅地价下跌超过20年，东京圈和全国住宅地价跌幅分别达到49.2%和52.8%

　　资料来源：Haver，Wind，中金公司研究部

　　► 就业：1973年，日本迎来战后第二波生育高峰，出生人数209万人。这批人在20年后的90年代中期陆续进入劳动力市场，形成劳动力供给高峰。在经济下行大背景下，劳动力市场出现“供大于求”的局面，日本社会也出现了一系列“就业难”的现象。在1993年-2004年中，日本高校毕业生（本科、硕士、博士）就业情况恶化明显。本科毕业生就业率从1991年81.3%的高点开始持续下滑，2003年已跌至55.1%，创下历史新低。博士生的就业形势尤为严峻，2003年就业率仅54.4%。

　　就业难一方面导致“考公热”现象。公务员岗位因为其稳定的特性而竞争激烈，在90年代，日本各类别国家公务员考试的录用比例都下降明显，例如I类公务员录用比例从1992年2.8%跌至1997年1.4%的低点。另一方面，非都市圈对人口吸引力一度上升。拆解日本人口净增长结构可以发现，1990-1995年，非都市圈人口净增长占到日本人口净增长的42%，超过东京圈、名古屋圈和大阪圈，东京在1990-1995年期间甚至出现人口净流出[3]。该数据的背后，是“U-turn”（故乡-大城市-故乡）和“I-turn”（大城市-非故乡的小城镇）现象的兴起。日本相关研究指出，日本移居到地方的主要动机就是就业（30.4%），而工作相关动机的占比更是达到65.4%[4]；地方与大都市圈之间的就业机会差距缩小是人们选择留在家乡的重要动机之一[5]。

　　图表7：1993-2004年日本高校毕业生就业困难，2003年博士生就业率更是仅有54.4% 

　　资料来源：iFind，中金公司研究部   

　　图表8：日本I类公务员录用比例从1992年2.8%跌至1997年1.4%的低点

　　资料来源：日本人事院，中金公司研究部

　　图表9：1990-1995年，非都市圈人口净增长占比超过三大都市圈

　　资料来源：日本统计局，中金公司研究部

　　► 金融系统：地产泡沫破裂削弱地产企业现金流，加大银行系统压力。地产行业贷款占比在1985年后同样上升较快，到90年代和00年代维持在10%以上。根据BIS基于2003年3月的数据分析，虽然地产行业和建筑业在贷款存量中仅占到12.0%和4.8%，但在风险管理贷款中却占到27.2%和11.4%，可见地产相关行业的贷款风险较大。 

　　图表10：地产行业和建筑业在风险管理贷款中的占比，显著高于在贷款存量中的占比

　　资料来源：BIS，中金公司研究部

　　日本九十年代的政策不足：科技偏航、依赖基建但忽视民生、风险处置过慢

　　诚然，日本客观上面临一定结构性问题，但这并不意味着经济就必然走向长期疲弱。事实上，90年代日本政策存在不足，政府看重“短期繁荣”，未能及时从根本上破解结构性问题，在一定程度上延后了修复的进程。当外部冲击来临时，结构性问题被放大，最终导致日本步入“失去的二十年”。

　　面对复杂严峻的经济形势，90年代的日本政府有三个重大任务：一是在经济下行周期中寻找经济增量，二是修复居民部门资产负债表，三是化解金融风险。而日本的政策不足就在于：1）在寻找经济增量时，本应培育长期增长点的科技发力方向偏航、政策与现实脱节；2）没能及时解决与内需息息相关的民生问题，反而过度依赖“短期见效快”的基建投资作为短期刺激手段；3）地产兜底速度慢、力度不足，居民资产负债表被长期拖累；4）金融风险处置过慢。

　　1、科技方向偏航，政策与现实脱节

　　日本本身对科技的投入并不低，1995年确立了“科学立国”目标。1990-2000年，日本R&D支出占GDP比例从2.90%抬升至3.03%，美国则是从2.56%抬升至2.62%，意味着日本的科技支出并不弱。1995年，日本政府还确立了“科学立国”战略，并从1996年起开始实施《科学技术基本计划（第一期）》，计划未来5年内政府的科技经费总支出规模达到年均3.4万亿日元（占1995年GDP的0.7%）[6]。

　　但日本科技发力方向偏航，缺少对当时科技前沿和市场动态的及时回应，政策内容也与现实脱节。第一期科技基本计划以完善科研环境为主且缺乏转化机制，如构建理想的研发基础设施、促进国际交流、促进科技教育等[6]。这意味着政策没能在“刀刃”上发力，日本企业也错过90年代重要的科技和市场变革，如IT和半导体。

　　► IT：错过互联网浪潮。1）资金层面，从1991-2004年科学技术相关经费的领域分布来看，在计划第一期开始后，日本信息通信领域资金占比有所上升，但除了1998年以外，基本都没有超过10%[7]。2）法律法规层面，日本政府90年代一度对互联网的使用有严格限制，也从需求层面阻碍了互联网行业的发展[8]。

　　► 半导体：未能成功应对新模式变革与竞争对手产能扩张。90-00年代，韩国[9]和中国台湾[10]半导体产业在政府资金支持下发展迅速，台积电和三星电子的资本开支高速增长，在新模式和产能方面建立自己的优势；但身处低迷经济环境的日本企业资本开支却陷入停滞。1）中国台湾在政策引导和资金支持下培育出“纯代工”的台积电，成本更低的fabless-foundry模式进入大众视野；而日本企业因为资金不足等原因选择固守原来的“垂直一体化”模式，错过了这轮变革[11]。2）韩国半导体产业（如三星电子）通过大规模资本开支构建产能和规模的优势，夺得DRAM等产品的市场份额，其背后也与政府补贴有重要关联[9]。

　　图表11：90年代，日本R&D支出占GDP比例高于美国，科技支出强度并不弱

　　资料来源：NISTEP，中金公司研究部   

　　图表12：90-00年代，日本半导体企业资本开支停滞甚至倒退，三星电子和台积电高速增长

　　注：Renesas为日立和三菱电机共同设立的半导体公司，Elpida Memory为日立和日本电机合并DRAM业务后的半导体公司

　　资料来源：Refinitiv，中金公司研究部

　　图表13：信息通信领域资金占比在《科学技术基本计划》开始后提升幅度有限

　　资料来源：NISTEP，中金公司研究部

　　2、短期增长过多依赖“见效快”的基建，忽略兜底民生

　　► 由于基建短期内拉动经济“见效快”，是90年代日本政府偏好的政策选项。从数据上看，日本公共工程支出占GDP比重和占财政支出比重在1993年达到3.1%和19.4%的高峰，在1996-1997年经历小幅下降后，又在1998年回到2.9%和16.9%。从政策内容上看，1992-1998年历任内阁的财政刺激中，大多将公共投资作为重要政策方向（《“被忽略”的牛市》）。在泡沫破裂初期（1992-1993年），公共投资对GDP的拉动作用确实较为显著。实际上，上文中提到的日本90年代三波牛市（1992、1995、1998），均与财政大举发力有关。

　　但基建回报率走低，无法带来持续修复。学术研究显示，日本在90年代进入“过度投资”阶段，平均每年幅度达到GDP的5.5%[12]。IMF也指出，在90年代，日本中央政府进行基建投资的效果，不及地方政府进行社会投资（偏向民生保障）的效果[13]。在“过度投资”的环境下，基建只能给日本带来亮眼的短期数据，但难以转化为可持续的长期增长，反而会延后结构性问题的解决时间。

　　图表14：1993年和1998年日本公共支出达到高峰

　　资料来源：Haver，中金公司研究部   

　　图表15：日本90年代处于“过度投资”阶段

　　资料来源：Ross S Guest， Ian M McDonald， 2003， Was Japan’s level of investment in the 1990’s excessive？，中金公司研究部

　　► 民生：相反，90年代日本财政支出中民生支出占比不增反降。政府对民生问题的优先级并不高。虽然老龄化加剧会“被动”推高政府养老支出规模，但实际上日本财政的民生支出（如养老、就业等）占比并没有显著抬升，仅仅从1991年的20.3%小幅上升至2000年的21.4%，在均值层面甚至从80年代的22.3%小幅下滑到90年代的21.9%。

　　消费走弱，居民内需对经济增速形成拖累。正如我们在《日本居民当年为何没入市》中指出的，如果居民在养老、就业方面的“后顾之忧”没有消除，那居民的抗风险能力将下降，也就限制了消费潜力。从GDP分项来看，日本消费同比从1990年6月的8.0%下降至1999年12月的0.7%，中枢从80年代的4.0%下移至90年代的1.8%。这也导致日本1992和1995年牛市，每次当财政刺激力度衰退后，都逐渐被政策续力不足和内需疲弱拖累。

　　消费和就业走弱引发学历回报下降，导致家庭削减教育投入，不利于日本人力资本积累。1993-2007年，日本月均家庭教育支出从1993年的15119日元下滑至2007年的12586日元，其中课外教育支出占比也从28.6%下降至23.0%。这一趋势的背后有两大原因。其一，在经济下行时期，家庭优先削减可选消费，比如课外的教育费用。其二，高校毕业生就业困难（尤其博士）意味着教育投入的回报下行，即“学历贬值”。根据RIETI的研究，与1986年相比，2008年日本大学毕业生与高中毕业生的工资差距几乎没有扩大；而在美国，同类工资差距则呈现显著上升[14]。这也就降低了家庭教育投入意愿。

　　图表16：90年代日本财政的民生支出（如养老、就业等）占比并没有显著抬升

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　3、地产政策速度慢、力度不足，居民资产负债表受损

　　地产相关政策的力度和速度不足。1）货币政策层面，1991-1997年，日本央行连续降息550bp至0.50%，但传导至基准按揭利率后，降幅缩小到211bp，甚至1994-1995年出现按揭利率反弹回升。2）税收层面，1991-1993年，虽然地产泡沫已经破裂，但日本仍引入“地价税”“特别土地保有税”等税种来抑制土地价格。直到1994年起，日本才开始转为减税，分别在1998年和2003年停止了“地价税”和“特别土地保有税”的征收[15]。政策的力度和速度不够，导致预期难以彻底修复，市场不得不经历漫长的价格调整。

　　居民资产负债表受损，加杠杆停滞。地产价格下降对居民资产负债表持续造成压力，1992年和1993年拖累幅度达到112.3万亿日元和88.1万亿日元，之后10年平均每年拖累幅度达到37.6万亿日元。受此影响，日本居民加杠杆停滞，居民杠杆率在1990年12月达到68.4%后，90年代基本走平，到2000年12月仅小幅上升1.4ppt至69.8%，显著慢于80年代22.7ppt的抬升幅度。

　　图表17：房价下跌持续拖累日本居民资产负债表，1992年和1993年拖累幅度达到112.3万亿日元和88.1万亿日元

　　资料来源：ESRI，中金公司研究部

　　4、化债慢，抵御冲击能力弱，爆发后处置成本高

　　日本政府对不良资产的处理不及时。在不良资产问题刚浮现时，日本政府采取“监管宽容（regulatory forbearance）”的态度[16]，原因在于用公共资金处理不良资产遭到公众的强烈反对[17]，且担心强硬处理不良资产会导致更多破产和失业[18]。银行业为了避免确认不良资产带来的损失、延缓问题暴露，反而选择向“僵尸企业”，导致风险管理贷款规模在1995年进一步走高。

　　日本金融抗风险能力和经济活力被削弱。1）短期看，不良资产不断侵蚀日本银行盈利能力，银行利润水平从1993年起骤降并维持10年低位，削弱其抵御外部风险的能力。2）长期看，银行向“僵尸企业”延续贷款的做法，挤占了健康企业的生存空间，拉低经济整体生产率[19]。

　　外部冲击放大潜在风险，政府处置成本因拖延而上升，浪费财政资源。不良资产处置拖延导致日本金融体系愈发脆弱，这些问题在“风平浪静”时往往被掩盖，但在外部风险来临之际会被放大。亚洲金融危机后，仅1997-2001年，日本破产的金融机构就达到151家，住友银行、Sakura银行、富士银行等重要银行也受金融危机影响而合并[20]。根据学术界测算，解决日本金融系统问题的总成本，保守估计达到GDP的20%[18]。因拖延而不断推高的处置成本使得日本财政状况“雪上加霜”，也挤占了财政空间。在不良资产问题全面显现后的1998-2003年，日本政府杠杆率上升了59.5个百分点，债务规模增加301.5万亿日元，增速显著快于1992-1997年的22.2个百分点和142.3万亿日元。

　　图表18：日本风险管理贷款规模在1995年进一步走高，到2002年才逐步下降

　　资料来源：FSA，中金公司研究部   

　　图表19：日本银行利润水平从1993年起骤降并维持10年左右低位

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　图表20：1998-2003年，日本政府杠杆率和债务规模抬升加速

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　日本2000年后的政策觉醒：金融再生、民生保障、科技激励

　　2000年后，日本政策更加“对症下药”，政府在金融、民生、科技等领域进行一系列有意义的调整，日本逐渐走出“失去的二十年”。

　　1、民生：财政大幅倾斜，并解决就业等结构问题

　　进入21世纪，日本政策逐渐向民生倾斜，民生在财政支出的占比从2000年的21.4%抬升至2015-2019年的32.7%。得益于此，日本居民收入从10年代开始持续增长。具体而言：

　　► 00年代兜底 “下限”，重在完善社保体系。一方面，老龄化加深迫使政府被动增加养老和医疗支出；另一方面，政府也主动出台政策应对老龄化带来的社会压力，比如在2000年实施《长期护理保险法》，将老人照护责任从家庭向社会转移[21]。根据OECD数据，1990-2011年，日本公共养老支出占GDP的比例从3.9%抬升至8.4%，公共医疗健康支出占GDP的比例从4.3%抬升至8.8%。

　　00年代日本社会保障进步迅速。在老龄化没有明显加快的情况下，日本社会保障给付（social benefit）占GDP比重的提升幅度从90年代的3.4ppt上升到00年代的6.2ppt。

　　► 10年代安倍经济学时期，着眼劳动力流动、家庭等结构性问题，注重“增收”。安倍经济学不仅以积极的财政与货币刺激国内需求，还通过“第三支箭”瞄准就业等民生领域的结构性问题。1）劳动力市场方面，重在降低摩擦成本、促进人才流动，2012-2019年PES（公共就业服务）在积极就业政策支出的比重明显下降，表明政府更倾向用市场机制来推动人力资源再配置，与原本更倾向于行政扩张的做法相比效率更高。具体举措上，将补贴方向从“维持就业”向“促进流动”转变[22]，通过技能培训等方式降低女性、老年人与残疾人的就业门槛[23]。2）作为促进女性就业的配套措施，家庭相关公共支出也明显加速，2012-2019年日本公共家庭支出规模增加70%，占GDP比例从1.1%抬升至1.8%，7年时间就超过90年代和00年代占比增幅总和。具体举措上“降低女性照顾家庭的负担”，比如设立儿童照护服务和托育中心、确保保育员数量充足等[22]。

　　其成果在就业市场有明显体现。日本家庭的名义工资性收入从2013年起维持近7年稳定正增长，实际工资性收入也从2015年起保持4-5年正增长，摆脱了00年代间歇式修复的局面。女性劳动参与率从2012年12月的48.1%抬升至2025年10月的56.9%，终止了90年代和00年代的下降趋势。

　　图表21：00年代，日本社会保障进步迅速

　　资料来源：IPSS，中金公司研究部

　　图表22：安倍经济学时期更倾向于用市场机制推动人力资源再配置

　　资料来源：OECD，Haver，中金公司研究部   

　　图表23：10年代日本收入摆脱间歇式修复局面

　　资料来源：iFind，Haver，中金公司研究部

　　2、化债：大规模制度化处置不良资产，银行信贷功能恢复

　　90年代末，日本加大处理不良资产的力度，更加制度化。1998年《金融再生法》出台，将可用公共资金规模上限提升至60万亿日元，其中25万亿日元用于资本注入，其余用于处理破产机构等[24]。2002年的金融再生计划（又称“竹中方案”）中，进一步提出“到2004财年不良资产率减半”的目标[25]。

　　不良资产问题在2004-2005年大幅缓解，银行信贷功能逐渐恢复。日本不良贷款率在2001年达到8.4%的顶峰，随后逐步降至2004年的2.9%，风险管理贷款规模也从2001财年的27.6万亿日元降到2004财年的7.3万亿日元。随着不良率下降，日本银行的信贷功能开始逐步恢复。用于固定投资的贷款规模同比在2002年9月触底达到-1.8%后开始反弹，并从2005年5月开始彻底摆脱同比负增长。

　　图表24：随着不良率下降，日本银行的信贷功能开始逐步恢复

　　资料来源：Haver，iFind，中金公司研究部

　　3、科技：政策更着眼现实，对企业支持更直接

　　科技政策与现实关联度不断上升。1）00年代，日本科技政策逐步聚焦关键领域。在计划第二期（2001-2005年），日本政府设定了8个需要关注的科技领域；在计划第三期（2006-2010年），又进一步将“重点推进领域”缩小至生命科学、信息通信、环境、纳米技术与材料7。2）安倍经济学时期，科技政策的“社会问题导向”属性进一步强化。在计划第五期（2016-2020年），安倍政府将科技创新直接定位为“经济、社会和公共的主要政策”，将“实现超智慧社会（Society 5.0）”列为目标，并围绕此目标指出ICT/IoT/AI等技术的重要性[26]。

　　对企业研发的实际支持效果提升。日本政府2003年修订研发税收抵免制度，将抵免依据从“年度增长”调整为“研发总支出”，旨在提供更优惠、更符合市场规律的激励措施[27]。由于经济处于下行周期，原先以“年度增长”为依据的抵免制度并不能真正惠及企业，但“研发总支出”可以规避这个问题。得益于此，虽然政府激励企业研发的“直接渠道”占GDP比例（即政府直接资助）从1999年起始终维持在0.03%左右，但“间接渠道”（即研发税收抵免）占GDP比例从1999-2002年的0.01%抬升0.11ppt至2007年的0.12%，其后20年也基本维持在0.10%左右（金融危机期间除外）。

　　图表25：研发税收抵免制度修订后，对企业研发的实际支持效果提升

　　资料来源：NISTEP，中金公司研究部

　　对当前的启示：除科技投入外，更多向民生与化债倾斜

　　中国当前也面临新旧动能转换中旧动能依然拖累的问题，四季度地产内需再度放缓，私人信用周期拐点下行，导致市场震荡回调，也印证了这一点。

　　对市场而言，新动能强劲加上资金入市短期的确可以起到强劲效果，这也是2025年AH市场超预期表现的关键所在。从一个更长维度看，兜底旧动能同样重要。我国已经采取消费补贴等政策措施，但是在民生地产等问题解决之前，仍会通过需求延缓修复进程，并通过负债端拖累资产端存款搬家潜力的大幅释放（《日本居民当年为何没入市》），这也是政策强调“扩大内需是战略之举”、“改善和稳定房地产市场预期”的内涵所在。日本的困境，本质上来源于政策不足延缓结构性问题解决，以及“不幸地”碰到外部冲击放大这些问题。有了及时有力的政策应对，就有可能以更小的代价、更短的时间走完调整之路。

　　需要指出的是，中国经济也有不少优势：1）中国在政府对AI科技的投入力度、研发能力和商业转化上具有较强优势。目前中国整体科技投入占GDP比例与美国相当，但根据一致预期，中国头部科技企业AI相关投资只相当于美国头部科技企业的不到十分之一。这正巧可以说明中国政策投入更多。此外，根据世界知识产权组织（WIPO）的全球创新指数排名，中国在2025年首次进入前10名，并在专利申请数量上居于领先地位[28]。2）传统产业优势使得出口维持韧性。今年前11个月，我国贸易顺差超预期突破1万亿美元，尤其对非洲、东盟等非美地区的出口占比显著提升。

　　同时对中国而言，政策也有余力和时间应对结构性挑战：1）当前中央政府债务水平可控，仍有较大加杠杆空间。截至2025年三季度，中国中央政府杠杆率仅28.8%。2）财政资源的调配更高效，对金融地产等债务系统性风险的兜底能力更强。目前中国房地产贷款资产质量较为稳定，和曾经出现类似风险的其它地区相比表现较好（《房地产金融化险“下半场”》）。

　　因此，在政策有效性的排序上，我们认为除了科技的大举投入外，如果能在民生和居民资产负债表（收入、社保与地产三个维度）、以及化债上大举倾斜，则可以更有效地补齐内需短板、提高抗击外部冲击的韧性，也使得中国资产的重估“行稳致远”。这也是12月中央经济工作会议上提及内需消费和地产的原因[29]。

　　►  继续加强对民生和居民资产负债表的重视，这样能够更好地为内需提供动力，促成更有效的财富效应正反馈。在中央经济会议上，也已经指出“坚持内需主导，建设强大国内市场”。

　　具体而言，我们认为可以从收入、地产和社保三个维度着眼。1）增加收入创造经济增量，如“城乡居民增收计划”、就业、消费补贴等；2）稳住地产化解存量风险，如收储、财政贴息等，因为地产在居民资产负债表中的份量比股市更大；3）加强社保，降低预防式储蓄倾向。

　　不过无论哪种方式，都需要总量规模足够可观。目前中国2024年财政支出约29万亿人民币，其中社保和就业支出4.1万亿人民币、卫生健康支出2.3万亿人民币、住房保障3000亿人民币、通过超长期国债筹措的消费补贴支出1500亿人民币，占比约23%。

　　► 化债宜早不宜迟，处置缓慢可能导致问题复杂化，降低抵御意外冲击的韧性，反而使得届时的处置成本上升。债务风险在静态视角下稳住即可，因为大举快速化债也会分散财政资源在其他方向的投入，但债务问题也具有非线性特点，因此及时化债可以使得各个主体摆脱负担、“轻装前行”。

　　中央经济会议已经要求“坚持守牢底线，积极稳妥化解重点领域风险”，涵盖房地产和地方政府债务。房地产方面，将供给问题放在首位，采用存量住房收储等方式去库存，同时通过深化住房公积金改革等提振需求。地方政府债务方面，强调不得违规新增隐性债务，多措并举化解地方政府融资平台经营性债务风险。

　　基建与股市可以短期提振信心，但不宜过度依赖。基建可以提供短期刺激，可以托底短期增长，也会对股市带来提振，但由于投资回报率下行，往往持续性有限。股市在居民资产负债表中占比有限，且波动较大，可以作为提振信心的辅助。

　　综合上文分析，对未来市场走向甚至更长期的经济走向，在已经具备一定科技优势的情况下，内需和地产对经济修复和资产重估“行稳致远”同样重要，不应忽视。对比之下，基建或股市资金叙事短期的确有效，但持续性有限。

　　配置层面，如我们在2026年展望中分析（跟随信用扩张的方向（全球篇）、“牛市”的下一步（港股篇）），基准情形下，信用周期震荡，建议跟随信用扩张方向，继续布局科技、外需链条这些信用扩张的方向，同时以分红对冲内需不足。在乐观情形下，如果政府大幅发力并聚焦民生、化债等补“短板”的方向，那么可以期待行情往更广的范围扩散，也可以促使我们对市场整体重估空间更为乐观。

　　图表26：中国地产目前处于下行周期

　　资料来源：Wind，中金公司研究部   

　　图表27：超高能级城市房价收入比在2022年见顶，其它城市在2020年见顶

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表28：2025年，中美年化名义投资额占名义GDP的比重相当

　　资料来源：Haver，中金公司研究部   

　　图表29：根据一致预期，中国头部科技企业AI相关投资只相当美国头部科技企业的不到十分之一

　　资料来源：FactSet，中金公司研究部

　　图表30：2024年中国高校毕业生人数（含普通本科、普通专科和研究生）接近1200万人

　　资料来源：iFind，中金公司研究部   

　　图表31：房价跌幅较大的城市，银行不良率抬升更明显

　　资料来源：Wind，《房地产金融化险“下半场”》，中金公司研究部    

　　图表32：截至今年三季度末，上市房企中利息覆盖率低于1的公司债务占比达到61.1%

　　资料来源：Wind，《房地产金融化险“下半场”》，中金公司研究部

　　图表33：中国对非洲、东盟等非美地区的出口占比显著提升