TO B定制亏亏亏：前有商汤，后有智谱

港股上市后，智谱（02513.HK）又陆续中标几个大客户订单。

企查查显示，1月13日，智谱中标南京徐庄高新技术产业开发区管理委员会（机关）297.5万元项目与中国气象局公共气象服务中心639万元项目；1月16日，中标邮储银行（601658.SH）409.6万元项目。

1月27日，中国三峡集团公示了一则中标结果。智谱以116万元的价格，成功中标“基于大语言模型的水电站运维智能问答技术研究及示范应用（标段二）”项目，为目前的最新订单。

TO B双刃剑

智谱此次中标的三峡项目，要求围绕水电站运维场景构建大语言模型，优化训练算法，服务期为10个月。据招标文件，水电站运维面临知识分散、技术迭代快等痛点，需通过AI实现高效决策。

这与智谱一直以来的“本地化部署”优势契合，项目也典型体现了智谱的TO B业务特征，即面向企业、政府等提供定制化解决方案，再搭上一部分员工进行驻场服务。

然而，116万元的订单规模，在智谱整体营收中占比微乎其微。2024年，智谱营收为3.12亿元，2025年上半年达1.9亿元，此类项目制收入虽稳定，但单笔金额有限，且回款周期长，也是B端业务“大单难寻、小单维持”的普遍境况。

智谱的营收结构清晰反映了其TO B路径。

2025年上半年，本地化部署业务贡献1.62亿元、占比69.4%的收入；云端API服务以2910万元收入占比30.6%；净亏损17.5亿元。

前者主要面向政府、央企等大客户，后者则试图通过MaaS（模型即服务）平台拓展中小客户。这种模式的优势在于客户壁垒高，大型机构对数据安全要求严格，更倾向本地化部署，智谱凭借“清华系”技术背景易获信任。

项目制合同能提供短期现金流，如三峡项目般的需求在能源、金融等领域持续存在。但劣势同样尖锐，本地化部署需大量定制化开发，且需要人员外派驻场服务，属于高成本低利润业务。

随着互联网大厂竞相入局，市场竞争愈加激烈，智谱的云端API业务亦面临盈利挑战。首先是成本的上升，导致毛利率从2022年的76.1%暴跌至2025年上半年的-0.4%。智谱招股书解释称，这是“持续战略性降低服务价格并顺应市场趋势所致”，即以降低价格换取市场份额。相较之下，智谱对标的OpenAI等厂商以标准化API服务为主，毛利率更健康。

此外，业务持续性差的问题突出。招股书显示，2022-2025年上半年智谱前五大客户无一重合，表明客户粘性不足，需不断投入销售资源拓新，成本高企。招股书显示，2025年上半年智谱客户平均回款周期已拉长至112天，远超项目交付周期，现金流压力凸显。

最为关键的是，此类TO B业务高度依赖销售与交付团队，导致人员结构臃肿，智谱员工规模一度远超同行。

上市前瘦身

截至2025年6月30日，智谱员工总数为883人，其中研发人员657人，占比高达74.4%；非研发人员226人，占比25.6%。这一研发占比虽在AI行业处于较高水平，但高研发投入并未转化为相应的商业效率。

2024年智谱营收3.12亿元，以883名员工计算，人均年创收约35.3万元，低于同行MiniMax（00100.HK）。MiniMax截至2025年9月共有385位员工，其中研发人员占比73.8%，以2024年营收3050万美元计算，人均年创收约8万美元，折合人民币55.6万元。

智谱在上市前后也遭遇了密集的高管人事震荡，这对高度依赖核心团队的TO B商业化造成直接影响。据公开统计，仅2025年上半年，智谱已有多位高管离职，包括智谱应用AI与合作副总裁李惠子、首席战略官张阔、副总裁曲滕、COO张帆和CFO彭建标等。

张帆的离职尤为引人关注，商业化任务目前转而压在CEO张鹏身上。核心商业化岗位的变动，可能导致业务推进节奏放缓。

人员冗余问题也在上市前集中爆发。智谱高峰期员工规模达1000多人，2024年已缩减至千人以内。

白鲸实验室曾撰文，2025年9月，智谱启动紧急裁员，涉及产研中心、业务线、智谱清言研发算法团队等多个部门，其中产研中心60多人仅保留一半左右转至交付部门，裁员补偿标准仅为N+1，剩余年假被清零、期权作废，不少员工在数天内被要求离职。当时即有员工称，这一举措或为上市前优化财务报表的无奈之举。

这种仓促的人员调整，反映出智谱在人才留存与成本控制之间的矛盾。

2024年，智谱员工薪酬支出3.24亿元，同比增加136.5%；2025年上半年达到2.66亿元。叠加股权激励成本后，人力支出压力进一步加大，截至2025年6月，共有452名员工通过宁波慧惠、宁波智登两大持股平台持有公司股份，占员工总数的51.2%。

商汤前车之鉴

智谱目前的困境，恰恰是商汤（00020.HK）曾经深陷的泥潭。

作为AI 1.0时代成功上市的“AI四小龙”之一，商汤同样是TO B模式的先行者，曾因过度扩张人员规模、核心团队变动频繁，导致人力成本高企、商业化推进受阻；也因重交付的定制化业务陷入亏损。

如今商汤市值较峰值相去甚远。2022年初股价达到高点9.7港元后，便一路下跌，甚至一度沦为“仙股”。截至1月28日，商汤收报仅2.54港元，市值1027亿港元。

某种程度上，商汤的发展历程为智谱提供了重要镜鉴：过度依赖B端定制化服务导致盈利周期漫长，核心技术转化效率低下，最终陷入“研发投入-持续亏损-融资续命”的循环。

但智谱仍有突围点。技术护城河方面，其GLM系列开源模型在Code Arena评测中全球领先，幻觉率低；战略转向方面，智谱正资源倾斜至C端产品如出海平台“Z.ai”，并发力Agent产品AutoGLM，试图从“外包服务商”转型为“平台型公司”。

然而，转型挑战巨大。一方面，华为云、阿里云、火山引擎、腾讯云等巨头凭借算力与渠道优势，在B端市场持续挤压独立AI厂商的生存空间；另一方面，MiniMax等同行通过C端产品实现快速变现，形成“C端反哺B端”的循环，而智谱C端业务尚处于起步阶段，短期内难以形成竞争力。

此外，中国大模型行业整体C端付费渗透率较低，B端市场虽进展较快，但客户付费意愿仍受经济环境与投资回报的考量制约，这也为智谱的商业化进程增添了不确定性。

1月8日，智谱港股上市，其开盘后股价一度跌破发行价，但很快拉升，最终收盘定格在131.5港元，收涨13.17%，市值579亿港元。

其后半个月内，智谱股价一路拉升，至1月28日收盘已达228港元，市值1004亿港元。虽稍逊于同期上市的MiniMax 1531亿港元市值，但仍反映了市场对“大模型第一股”的期待。

而日前中国证监会官网更新了智谱的IPO辅导进展信息。根据公告，其辅导机构中金公司（601995.SH）已递交了智谱的第三期IPO辅导工作进展情况报告，落款日期为2026年1月15日。

智谱仍在继续推进其A股上市计划。但要避免成为“下一个商汤”，智谱还要绕开许多弯路。