华泰宏观：辩证分析海外能源供给缺口对中国的影响

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　　来源：华泰睿思

　　摘要

　　今年1-6月，财政前置发力：中央+地方政府财政总支出同比增长8.9%，相比去年同期的-2.8%明显提升，对稳增长起到积极作用。鉴于年初至今年国债+地方债净发行占全年总额度比例明显高于去年同期，市场对下半年财政政策是否仍有“余力”的判断出现分歧。今年4月政治局会议提出将设立新型政策性金融工具，此后多地密集召开该工具的宣讲会，而近期发改委明确表示将加快设立投放该工具。由发改委牵头、国开行提供主要融资的新型政策性金融工具和2015-16对稳增长起到重要作用的PSL不少相似之处，引起市场关注。本文基于公开信息，结合之前类似政策的实施效果，对新型政策性金融工具的潜在影响进行估算。如果3季度加快落地、甚至扩容，则新型政策性工具将对支撑“准财政”扩张力度起到至关重要的作用。

　　美伊战争爆发、霍尔木兹海峡史上第一次封锁已达一个月时间。目前，战争和海峡封锁时长有中长期化的风险。美伊战争爆发后，由于大量装载能源和关键原材料的船只已经在途（已驶出霍尔木兹），叠加俄罗斯和伊朗石油出口制裁暂时解除、各国均有不同数额的储备等缓冲因素，我们预计能源和原材料价格上涨和海峡封锁的时长呈“非线性”关系。本文分析本轮供给冲击对我国经济的影响。一方面，由于我国一次能源中石油占比较低、电气化程度较高、且有相当部分的成品油进口用于加工再出口，所以，短期能源缺口对我国的直接冲击明显弱于亚洲其他经济体。但另一方面，如果能源和原材料“硬缺口”中长期化（即持续3个月甚至更长时间），我国经济也难免受到波及。中长期，我国能源转型已渐入佳境，新能源相关成本进入良性下行通道，若本次冲击长期化，全球能源体系转型或将加速，我国经济韧性和竞争力有望进一步凸显。

　　一、本次中东冲突对我国的直接冲击相对小于其他亚洲经济体

　　本次中东冲突对霍尔木兹海峡的油气运输形成明显冲击，我们估算影响的油气供应占我国总能源消费的比例约4-5.4%，较日韩等国家明显偏低。我们计算1）一次能源结构中油气占比×2）对外依存度×3）进口中受海峡影响的比例。考虑红海绕替代途径对冲、对我国直接影响有望下降至4%左右。

　　1） 霍尔木兹海峡封锁对我国能源进口的直接影响相对较低。根据Kpler数据估算，2025年我国进口原油中经过霍尔木兹海峡运输的比例约3成，而日本、韩国分别约为54%、63%。

　　2） 我国一次能源消费中油气占比较低，且电气化程度高于全球和欧洲，油气短缺对我国的直接冲击可能低于亚洲其他国家。2024年我国的一次能源结构中仍以煤炭为主，油气的占比约为三成，低于日韩等其他发达国家，2023年电气化程度35.3%高于全球平均水平；且今年3月以来的红海绕行等可以部分对冲海峡封锁对进口油气量的影响。

　　3） 虽然我国石油进口的表观依存度较高（2025年73%），但部分原油进口用于成品油和化工品加工再出口（估算25年约20%），对内需的影响可能比用表观份额推算得出的估算更低。

　　二、如果能源短缺长期化，我国经济虽韧性更强，但也难免受到波及

　　1） 能源缺口长期化压低全球增长，负面影响外需及中国出口（参见《如果油价居高不下…》，2026/3/10）。

　　2） 中东能源缺口对亚洲其他国家直接冲击较大，而近年我国企业加速出海，对外直接投资连年上升，尤其对亚洲发展我国家。我国和亚洲产业链深度融合。如果能源和原材料短缺时间较长，则泛亚洲供应链的脆弱性可能显现。

　　3） 虽然我国大量石油和其他原材料进口用于再出口，对内需的直接冲击不及表观进口份额，但是，贸易条件走弱、加工出口量下降也对我国企业的营收和利润率产生负面影响。

　　4） 关注上游供需收紧下价格“刚性”上升对中下游利润的挤压。

　　三、中东冲突或倒逼全球能源转型加速，中长期我国优势有望凸显

　　如果中东冲突的影响长期化，我国制造业优势将有望进一步凸显。近年，我国能源转型已渐入佳境，新能源成本进入“良性循环”，而如果海外传统能源成本中枢抬升，且供给确定性下降，则可能倒逼全球加快能源体系转型——这不仅将继续支撑我国包括“新三样”在内的出口需求，也将进一步凸显我国企业部门的成本优势和“反脆弱”溢价。

　　风险提示：高油价拖累全球经济减速超预期，冲突升级“无序性”超预期。

　　目录

　　一、本次中东冲突对我国的直接冲击相对小于其他亚洲经济体

　　二、如果能源短缺长期化，我国经济虽韧性更强，但也难以独善其身

　　三、中东冲突可能倒逼全球能源体系加速转型，中长期我国优势有望凸显

　　正文

　　一、本次中东冲突对我国的直接冲击相对小于其他亚洲经济体

　　美伊战争爆发、霍尔木兹海峡史上第一次封锁已达一个月时间。目前，战争和海峡封锁时长有中长期化的风险。美伊战争爆发后，由于大量装载能源和关键原材料的船只已经在途（已驶出霍尔木兹），叠加俄罗斯和伊朗石油出口制裁暂时解除、各国均有不同数额的储备等缓冲因素，我们预计能源和原材料价格上涨和海峡封锁的时长呈“非线性”关系。

　　本次中东冲突对霍尔木兹海峡的油气运输形成明显冲击，我们估算影响的油气供应占我国总能源消费的比例约4-5.4%，较日韩等国家明显偏低。我们计算1）一次能源结构中油气占比×2）对外依存度×3）进口中受海峡影响的比例。从而得到本次中东冲突对各国能源供应的直接影响。考虑到近期红海绕行航线的原油运量明显提升，考虑该替代途径对冲后、对我国的直接影响有望下降至4%左右。具体如下：

　　霍尔木兹海峡封锁对我国能源进口的直接影响相对较低。根据2025年Kpler数据估算，我国进口原油中经过霍尔木兹海峡运输的比例约3成，而日本、韩国、印度分别约为54%、63%、40%，欧洲的原油进口中美洲和非洲的比例更高从霍尔木兹海峡通过的原油数量占比约6%。霍尔木兹海峡也影响各国LNG进口天然气，根据Energy Institute统计，我们估算中东国家约占我国、日本、韩国、印度的天然气进口的比例分别为6.4%、10.8%、30.3%、31.2%。具体而言：

2024年我国从中东地区进口原油数量为3.2亿吨，占总进口数量的56.9%，其余进口来源主要是俄罗斯、美洲和非洲，分别占19.6%、12.9%和8.7%。日本、印度和欧洲从中东地区进口原油数量分别占总进口量的95.1%、47.9%和17.1%。

天然气进口来源方面，截止2024年，我国从中东地区进口天然气数量为176.5bcm，依赖度占比6.4%，受到海峡影响较少，欧洲天然气对中东依赖度为3.1%，处于更低水平，而日本从中东进口天然气占比为10.8%，韩国和印度分别占30.3%和31.2%，对中东依赖度较高，或受到海峡影响较大。

　　我国一次能源消费中油气占比较低，且电气化程度高于全球和欧洲，油气短缺对我国的直接冲击可能低于亚洲其他国家。2024年我国的一次能源结构中仍以煤炭为主（占比58%），石油的占比约为20.3%，低于欧洲、日本和韩国的40%、39%、42%，天然气的占比约9.8%，亦低于欧洲、日本和韩国的23.5%、20%、17%（图表3）。此外，我国电气化程度35.3%高于全球平均水平，且红海绕行等可以部分对冲海峡封锁对我国进口油气量的影响。

根据IEA国际能源署统计，2023年我国的电气化程度35.3%，高于欧洲、越南、印度等地区，且十四五期间提升速度较快，从十三五末的34.2%到2023年的35.3%。我国的单位GDP能耗亦反映我国能源利用效率显著优于欧日经济体（图表13）。

值得注意的是，红海绕行等方式或部分对冲油气供应的影响。自2026年3月以来，红海航线运油量明显提升，从2025年月均的100.6万桶/天大幅提升至305.8万桶/天（3月1-19日均值），其中运至我国的原油量约88万桶/天，占2025年我国从霍尔木兹海峡经过的日均原油量的约19%（图表12）。

　　虽然我国石油进口的表观依存度较高（2025年为73%），但部分原油进口用于成品油和化工品加工再出口（估算2025年约20%），对内需的影响可能比用表观份额推算得出的估算更低。我们估算我国原油消费中交通成品油占45%，下游化工品制造占25%，25年我国成品油出口占产量的约14%，主要出口向东南亚国家；据华泰化工测算，化工下代表性品种20-24年总外需敞口高于40%。

一方面，我国是重要的成品油出口国，主要出口向东南亚等国家。2025年出口量占成品油产量的约14%。截止2024年，我国的石油炼化产能全球第一（占比为18%），我国是进口原油大国，同时也是重要的成品油出口国。根据海关数据，2025年我国成品油出口约5802万吨，占总成品油产量的14%（图表15）。

另一方面，除成品油直接出口外，我国化工产业亦伴随下游制品大量出口。据华泰化工测算，52个代表性品种20-24年总外需敞口高于40%（参见华泰化工的报告《制造业重估：化工品需求引擎的切换》，2025/3/3）。近年来我国化工品销售和贸易额不断增长，且占全球份额比重亦持续提升。据CEFIC，2022年我国化工品销售额达23902亿欧元，全球占比达44%，较2012年提升13pct，而欧美、日韩等传统化工生产国（地区）占全球比重则呈现下滑趋势；另据WTO，2022年我国化工品出口贸易额约3132亿美元，全球占比约10.2%，较2012年提升4.4pct，而德国、美国和日本等国家出口贸易额占全球比重亦呈现下滑趋势。我们认为，国内化工依托煤炭/电力等能源供应稳定性、规模、基础设施、专业化劳动力、上下游配套、副产品自我消纳等优势，近年来全球竞争力持续增强，出口份额的提升对化工品需求的影响已不容忽视。

　　二、如果能源短缺长期化，我国经济虽韧性更强，但也难免受到波及

　　1．  能源缺口长期化或压低全球增长，负面影响我国外需

　　如我们在《如果油价居高不下…》（2026/3/10）中分析，如果供给冲击持续，油价中枢抬升，则可能压低全球总产出、推高物价，带来效率损失。据IMF测算的弹性，若2026年石油均价升至80美元/桶，将拖累全球增长0.1-0.3个百分点、推高通胀0.5-0.6个百分点；若均价达到100美元/桶，对全球增长和通胀的冲击可能分别达到-0.5至-0.8、和+1.5至+2.0个百分点。同时，即使考虑到对其他需求的挤压，我国PPI、美国CPI也将被抬升。

　　且参考1970年代经验，各国可能进一步出台成品油出口限制，需求管控等政策，对能源依赖度高、脆弱性高的经济体面临的冲击不可小觑。比如日本、韩国对中东能源供应依赖度更高，东南亚及南亚等新兴市场供应链及金融脆弱性较高。更进一步，若中东冲突持续影响全球供应链，我国作为全球最大的中间品贸易国（2023年制造业中间品贸易占全球20%），出口亦可能承压，如2012-13年及2022年高油价期间，全球GDP增速及我国出口均较此前几年的年化均值增速明显回落。

　　2．  若能源和原材料短缺时间较长，泛亚洲供应链脆弱性可能显现

　　本次中东能源缺口对亚洲其他国家的直接冲击较大，而近年我国企业加速出海，对外直接投资数额连年上升，尤其对亚洲发展我国家。我国和亚洲产业链深度融合。如果能源和原材料短缺时间较长，则泛亚洲供应链的脆弱性可能开始显现。

3月以来，亚洲原油（迪拜）现货价格与欧洲美国价差继续走高（图表21），原油实质上呈现区域性短缺。日韩等亚洲发达国家凭借较强的经济实力，或可通过支付更高溢价购买原油，暂时缓解供应压力，但这种高价采购也将大幅增加其工业生产成本；而东南亚、南亚等经济实力相对较弱的国家，缺乏足够的资金和渠道对冲原油供给缺口，且这些国家多以劳动密集型、能源消耗型产业为主，对原油等能源的依赖性更强，能源短缺将直接影响其生产活动的正常开展，因此这类国家的供应链稳定性值得重点关注。

截止今年2月，我国出口金额中有半成出口向亚洲地区，且近年我国企业加速出海布局，对东盟的直接投资数额连年稳步上升（图表23），根据《2024年度我国对外直接投资统计公报》，我国对外直接投资近八成流向亚洲，且对东盟等亚洲发展我国家的投资增速达36.8%，投资领域覆盖制造、建筑、批发零售等多个关键产业链环节。目前我国与亚洲各国已形成深度融合的产业链体系，若能源和原材料短缺状况持续较长时间，这种高度关联的产业链体系将面临系统性风险，泛亚洲供应链的脆弱性可能逐步显现，具体表现为生产停滞、交付延迟、成本高企等一系列连锁反应，甚至可能引发部分产业链环节的转移或断裂。

　　3． 贸易条件走弱可能影响企业营收及利润

　　2025年我国出口占GDP的比例约2成，而对企业盈利的贡献比例更为突出，截止2024年，A股上市公司的海外盈利占比约57%。我国作为全球主要的石油和原材料进口国，大量进口的石油及其他原材料并非全部用于国内消费，其中相当一部分用于加工再出口，形成“进口-加工-出口”的产业链闭环，贸易条件走弱带来的连锁反应可能会对我国企业的营收和整体增长率产生明显的负面影响。

一方面，能源和原材料价格持续攀升，直接推高了国内加工企业的生产成本，企业难以将全部成本上涨压力转嫁至出口产品价格上，可能导致加工利润率持续收窄。

另一方面，贸易条件走弱还会导致加工出口量出现下滑，部分海外采购商因成本上升、需求减弱而减少订单，或转向成本更低的替代市场，这直接影响了我国出口企业的营收规模。

　　4．  关注上游供需收紧下价格“刚性”上升对中下游利润的挤压

　　目前，战争和海峡封锁市场有中长期化的风险。美伊战争爆发后，由于大量装载能源和关键原材料的船只已经在途（已驶出霍尔木兹），叠加俄罗斯和伊朗石油出口制裁暂时解除、各国均有不同数额的储备等缓冲因素，我们预计能源和原材料价格上涨和海峡封锁的时长呈“非线性”关系。原材料价格上升也对部分价格传导能力较弱中下游制造业带来了盈利压力。

根据规上工业企业财务数据，截止2025年，中下游行业整体利润率水平分别录得4.5%/5.8%，低于上游行业的16.1%，其中，黑色冶炼、化纤、纺织、金属制品、汽车等行业利润率水平较总体偏低，原材料价格上行对其盈利的影响可能相对较大，而仪器仪表、船舶、专用设备、通用设备、饮料、医药等行业利润率相对偏高，成本价格波动的影响或相对偏弱。

1-2月的有色金属等“涨价潮”带动上游及部分中游行业盈利增速回升，而除计算机通信外下游行业盈利整体承压。今年1-2月上游行业的盈利增速较去年四季度的-15.4%回升至10%，中游行业由去年4季度的-6.0%回升至20.8%，而下游行业或部分受到原材料涨价的成本端冲击，剔除计算机通信后整体盈利增速在-13.3%的偏弱区间。具体而言，2026年1-2月有色金属冶炼利润同比增长148.2%，而下游汽车制造业利润却下降了30.2%，这种“成本剪刀差”现象尤为突出。例如，纺织行业化纤原料价格短期涨幅接近40%，直接挤压了中游织造、印染企业的盈利空间，而这些企业因行业分散、竞争激烈，无法随意提价，只能被动承受利润收缩的压力；下游家具制造业也因木材、板材等原材料价格上涨，利润同比增速转负，部分企业甚至面临亏损压力。

　　三、中东冲突可能倒逼全球能源体系加速转型，中长期我国优势有望凸显

　　中长期而言，我国的能源转型不断加速、已渐入佳境，未来我国能源成本或将具有较大优势。一方面，我国能源消费结构发生深刻变化，传统能源依赖度持续下降，原油进口来源呈现多元化趋势、有效提升了我国能源供应的韧性。另一方面，“十四五”期间，我国通过技术创新与产业升级，推动煤炭、油气、核能、可再生能源协同发展，形成多轮驱动的能源供应格局，“双碳”目标的制定亦倒逼新能源转型加速。

十四五期间“双碳”目标提出后，我国加速推进能源转型，新能源发展步入快车道，可再生能源占总能源消费比重从2018年的不足5%提升至2024年的超过10%。我国原油对外依存度维持在约70%左右，近几年不再显著上升。我国的单位GDP能耗亦反映我国能源利用效率显著优于欧日经济体（图表42），新能源汽车普及也在一定程度上降低了燃油需求。

根据国家能源局统计，“十四五”时期，我国可再生能源装机占比由40%提升至60%左右。截至2025年，火电发电量占比已从2019年的72%回落至66%，对应光伏和风电发电量快速增长。2025年我国非化石能源消费占一次能源消费比重超越“十四五”规划提出的20%目标，我国非化石能源消费总量与G7国家非化石能源消费总量相当（2024年为12.2亿吨标准煤），超过了英国、法国、德国、意大利四国能源消费总量之和（2024年为11.5亿吨标准煤）。

在原油进口来源方面，传统上高度依赖的中东地区占比持续下降，从2010年的47.1%下降至2024年的约44.3%，与此同时，俄罗斯从2023年起跃升为我国最大原油供应国，通过中俄管道及海运方式供油，截止2024年占我国原油进口总量为19.6%。非洲地区进口占比整体呈现下降趋势，从2010年的23.4%下降至2024年的7.4%，其中安哥拉连续多年为我国最大非洲供油国。此外，中亚及“一带一路”沿线国家通过管道持续稳定供气供油，哈萨克斯坦、土库曼斯坦等成为重要来源地。

　　在新能源领域，我国在全球竞争中具备领先地位，此次能源冲击或进一步提升全球新能源转型需求，亦对于我国出口份额提升形成提振。我国锂电池出口占全球份额由2017年的35.9%上升至2024年的54.9%；纯电动汽车出口份额则从1.3%跃升至24.7%（图表35-36）。同时，我国光伏组件产量在全球的占比也由2020年的76.1%提升至2024年的86.4%，稳居全球产业链的主导地位（图表39）。截止2025年11月，我国出口占全球出口额份额较2024年的14.6%进一步上行，而新三样出口亦在近年来持续高增，截止2026年2月，占我国总出口的比例约为5.3%（图表43）。

彭博新能源财经数据显示，受益于我国新能源制造业产能的大幅扩张，新能源项目发电及储能成本亦大幅下降。截至2024年，我国生产每兆瓦清洁电力平均较其他市场低11%—64%。而根据IRENA的数据，全球范围来看，2020年以来，除我国和印度以外市场的风电机组价格都因供应链等问题有所上扬，而我国价格呈现持续下降趋势，推动风电的度电成本逐步回落。2024年中国国在清洁能源技术领域投资总量达到8180亿美元，同比增长超过20%。

而从政策支持的角度，在全球新一代科技革命竞争背景下，“十五五”强调加快建设新型能源体系。十五五规划明确提出“以碳达峰碳中和为牵引，协同推进降碳、减污、扩绿、增长”，并提出“加快建设新型能源体系”，相较于“十四五”期间的“加快推动绿色低碳发展”更进一步。我们预计“十五五”期间传统高耗能行业绿色转型、低碳交通运输工具和新型电力系统等重点领域均有望加快建设，以更好助力绿色生产生活方式形成、经济社会发展全面绿色转型（参见《承前启后，全面“进阶”的十五五》，2025/10/23）。

十四五期间，我国能源绿色转型成效较为显著——2021-24年我国太阳能、核能、风力发电量合计年均增长20.3%、非化石能源消费占能源消费总量比重由2020年的16%提升至2024年的19.8%。习近平主席在联合国气候变化峰会上宣布了新一轮国家自主贡献目标，主要包括：到2035年，我国全经济范围温室气体净排放量比峰值下降7%-10%，非化石能源消费占能源消费总量的比重达到30%以上，风电和太阳能发电总装机容量达到2020年的6倍以上，新能源汽车成为新销售车辆的主流，全国碳排放权交易市场覆盖主要高排放行业，气候适应型社会基本建成等。预计“十五五”期间传统高耗能行业绿色转型、新能源汽车等低碳交通运输工具和新型电力系统等重点领域有望接续落地。

　　风险提示

　　1）高油价拖累全球经济减速超预期、影响总需求；

　　2）冲突升级“无序性”超预期，引发金融风险。

　　文章来源

　　本文摘自2026年3月30日发布的《辩证分析海外能源供给缺口对中国的影响》

　　易峘 研究员 PhD SAC S0570520100005 | SFC AMH263

　　吴宛忆 研究员 SAC No． S0570524090005 | SFC BVN199