来源：国金证券

国金证券：市场的阶段与主题投资的位置 第1张

　　历次市场“降温”并非行情见顶的核心标志

　　本周（2026-01-12 至2026-01-16，全文同）商品和股票市场同时出现了“降温”，让对应市场的交易情绪也有所回落，但我们对此次监管“降温”的观点是：更有利于稳定投资者的预期。因为从沪深300 本轮年初以来隐含波动率和历史波动率出现的背离来看，意味着虽然市场在本周监管“降温”之前一直处于上涨的趋势中，但投资者担心未来的波动反而会放大。所以其实如果没有监管的出手，可能市场本身也会在未来的某个时点面临回撤。从资金层面来看，以机构持有为主的ETF 出现了明显的赎回，参与两融交易的投资者数量开始见顶回落。历史上看，在市场快速上行的过程中出现监管“降温”的案例屡见不鲜，但与市场顶部往往不是一一对应。比如2015 年的两次监管收紧之后，市场的顶部也就随之出现，但存在一个月的时滞；而2019 年和2020 年的监管收紧之后，市场虽然短期也会有所回撤，但后续股指也都突破了前高。此次监管“降温”并不改变我们中长期对于权益市场中枢上移的看法。当下可能更值得讨论的是在监管“降温”之后，此前市场较为火热的主题投资未来会如何演绎。

　　不同类别主题投资历史复盘：政策与产业类主题更关注业绩兑现，事件驱动和全新主题关注交易热度我们以Wind 概念指数作为分析主题投资的样本，根据以下指标来判定何时主题投资处于占优阶段：区间内概念指数跑赢万得全A 的占比≥50%。通过历史复盘来看，2000 年以来一共有4 个主题投资明显占优阶段：2004 年Q4 至2006年Q2、2008 年Q4 至2011 年Q2、2013 年Q4 至2017 年Q1 以及2022 年Q4 至2024 年Q1。上述4 个主题投资占优的阶段大部分时间都对应着A 股的盈利下行周期。历史上A 股盈利下行周期中，要么会有重大政策出台，要么有超越盈利下行趋势的产业周期出现，由此带来了相关政策主题/产业主题的重大机遇。除此以外，也会有一些事件驱动型主题甚至是全新主题穿插其中，但并非主角。因此对于主题投资整体而言，决定其是否占优/表现持续性的核心在于A股的盈利周期，期间政策收紧或者市场“降温”都不是终结主题投资的核心因素。但对于不同类型主题投资而言，影响其行情节奏的因素不尽相同，总结而言：对于政策类和产业驱动型主题而言，业绩兑现是主题是否终结的核心因素；对于全新主题和事件驱动型主题，交易热度以及监管收紧对行情影响更大。

　　当下这一轮主题投资走到什么阶段了？

　　当下这一轮主题投资整体而言其实还未达到明显占优的特征，但已经处于热度明显上升的阶段：本周跑赢全A 的主题指数占比仅为48.43%，还未超过50%的阈值，但已经自2025 年11 月以来持续抬升；而上涨主题个数的占比实际上已经超过了2023 年Q1，达到54%。从本轮代表性主题来看，领涨全市场的主题主要集中于商业航天和AI 应用相关概念主题。但在本周降温之后这两大核心主题的成交情绪都有所回落，尤其是商业航天出现了大幅回撤。尽管如此，如果类比1980-1990s 美苏争霸时期由于军备竞赛带来的美股相关军工股票的主题投资机遇，投资者对于具备长期宏大叙事的主题投资的业绩容忍度可能会更高。况且与历史上典型的主题占优阶段的代表性主题涨跌幅和估值扩张幅度对比来看，当前主题投资行情不算极端。

　　产业主题行情的环境土壤仍在，中长期建议布局基本面的潜在变化历史上监管“降温”并非主导行情结束的核心驱动，市场在后续反而大概率会继续创新高。对于主题投资而言，本轮主题投资实际上还未进入到指标意义上的“占优”，但主题投资的热度开始持续升温；即便本周监管“降温”，也只是让前期局部过热的主题出现了调整，而以AI 应用、机器人为代表的相对滞涨或不那么过热的主题仍在持续轮动表现。

　　从历史规律来看政策类和产业驱动类主题的行情级别远高于事件驱动类和全新主题，但核心还是在于业绩的兑现和验证；而具备长期宏大叙事的主题，投资者对于业绩的容忍度也会大幅提升，只不过需要关注交易过热的风险。因此结合历史规律和当前位置的判断，我们认为产业主题行情的市场环境、政策环境土壤仍在，下一个关键验证时点在于4月份一季报的业绩披露。结合短期的成交情绪和滞涨程度，我们对于当前热门主题的排序是：人形机器人＞AI 应用＞脑机接口＞商业航天等。而主题之外，我们依旧看好中长期基本面潜在变化带来的相关领域的投资机遇，继续推荐：

　　一是继续看好AI 投资与全球制造业复苏共振的工业资源品——铜、铝、锡、锂、原油及油运；二是具备全球比较优势且周期底部确认的中国设备出口链——电网设备、储能、锂电、光伏、工程机械、商用车，以及国内制造业底部反转品种——印染、煤化工、农药、聚氨酯、钛白粉、晶圆制造等；三是抓住入境修复与居民增收叠加的消费回升通道——航空、免税、酒店、食品饮料；四是受益于资本市场扩容与长期资产端回报率见底的非银（保险、券商）。

　　风险提示

　　历史复盘不代表未来；监管政策持续大幅收紧。